E’ ormai un classico degli aumenti di capitale iper-diluitivi italiani. Quando un’azienda fa un aumento di capitale che di fatto azzera o quasi gli azionisti pre-esistenti, i primi giorni di trattazione delle nuove azioni e dei diritti sono caratterizzati da un andamento anomalo e divergente. Le azioni salgono a dismisura e i diritti crollano. Dopo tre o quattro giorni la situazione si stabilizza e i diritti tornano ad incollarsi al loro valore teorico, azzerando quasi del tutto le possibilità di arbitraggio con le azioni.
Come mai il mercato non riesce ad arbitraggiare i diritti (cioè a riportarli verso il loro valore teorico) nei primi giorni di un aumento iper-diluitivo?
La ragione sta nel mercato dei derivati e nello squeeze che viene operato ai danni di chi ha venduto opzioni call sulle azioni. In Italia è infatti possibile chiedere l’esercizio dell’opzione in natura, ovvero facendosi consegnare le azioni. Il primo giorno dell’aumento di capitale, chi ha comprato le opzioni call le esercita indipendentemente da considerazioni teoriche. Perché lo fa? E’ una questione di “game theory”. Se io ho comprato le opzioni call ed esercito l’opzione, chi me le ha vendute deve andare sul mercato e comprare le azioni. Le azioni e i contratti di opzione sono ribasati per tener conto dell’aumento di capitale e del concambio tra vecchie e nuove azioni. Senza entrare nei tecnicismi, se il concambio è molto sbilanciato, ad esempio di 1 a 50, sul mercato ci saranno poche azioni e tantissimi diritti. Ma il contratto di opzione prevede che io riceva solo azioni, non diritto. Quindi, se esercito l’opzione call, chi me l’ha vendita dovrà andare sul mercato a procacciarsela. Se il venditore si era coperto dalla eventualità dell’esercizio comprandosi le vecchie azioni sottostanti (ha venduto cioè a termine le azioni che possedeva), dovrà vendere i diritti e con il ricavato comprare le nuove azioni.
Ecco che arriva la game theory. Se io so che posso costringere il malcapitato venditore a vendere i suoi diritti per comprare le nuove azioni, se so che a causa delle caratteristiche iper-diluitive dell’aumento questo può sbilanciare il mercato a mio favore, se so che tutti gli altri compratori di opzioni sono razionali come me e fanno il mio stesso ragionamento, allora … è una mattanza e i tonni sono coloro che hanno venduto le call. Tutti eserciteranno la call, i venditori dovranno andare sul mercato tutti insieme a procacciarsi le nuove azioni e per procurarsi la liquidità necessaria dovranno vendere i diritti.
E’ successo così con BMPS, è già successo con Tiscali e con tanti altri aumenti iper-diluitivi. E questo spiega perché nei primissimi giorni il prezzo schizza all’insù e quello dei diritti all’ingiù. E spiega perché il fenomeno si esaurisce in 2 o tre giorni: il “game” ha senso farlo tutti insieme, all’inizio. In questo caso magari qualcuno si è mosso in anticipo, magari qualche flash boydi cui abbiamo già parlato qui.
Cosa fare per evitare questo massacro? Basterebbe che la Consob acconsentisse a regolare l’opzione in cash o consentisse la consegna dei diritti o permettesse di allungare la data di valuta (cioè la data di consegna dei titoli).
Perché non lo fa? Mistero della fede. Per ora si limita a controllare se ci sono state operazioni allo scoperto nulla di più. Alla fine, è vero che la fiammata di prezzo nei primi giorni può essere di buon auspicio per la riuscita dell’aumento di capitale, ma è una fiammata dettata da fattori “distorsivi” che non ha alcun valore informativo e che pertanto le autorità di vigilanza dovrebbero combattere.
