E’ TORNATO IL GRANDE ORSO?

Dopo mesi di letargo, soppiantato da uno dei periodi di bull market più impressionanti della storia (dai minimi di marzo 2009 l’indice S&P 500 era salito del 131%), l’orso di Wall Street si è riaffacciato alla porta. Presto per dire se sia questo l’inizio di una periodo di vacche magre, ma le chiusure di questi giorni iniziano a crear qualche prurito agli investitori.
Di sicuro qualcosa di serio stia accadendo sui mercati azionari e lo si capisce non solo dall’andamento degli indici (ieri sera Wall Street ha perso oltre il 2% e stamattina il Nikkei ha chiuso con un -4,18%), ma anche e soprattutto dall’andamento della VIX, cioè la volatilità implicita nel prezzo delle opzioni: ieri per la prima volta da parecchi mesi ha superato il livello soglia del 20%. Nel 2013 era capitato solo un paio di volte, mentre negli anni della crisi era la norma (il livello veramente critico è al 30%).

E come in tutte le fasi in cui le cose iniziano a girare in senso contrario, i commenti che leggiamo sulla stampa specializzata (e anche quella più “pop”) sono tra i più disparati (ebbene si, la correlazione tra volatilità dei mercati ed incoerenza dei commentatori è elevatissima).

Per quanto ci riguarda, avevamo scritto parecchie volte che il recupero del mercato azionario aveva una componente fondamentale, legata all’irrobustimento della ripresa americana, ma che una componente non marginale era dovuta alla “droga” monetaria immessa in quantità industriali dalle banche centrali. Bastava vedere le reazioni dei mercati alle decisioni e alle parole dei banchieri centrali per capire la criticità che avrebbe rappresentato il momento in cui la dose di liquidità sarebbe stata ridotta.
I fattori principali che stanno dietro all’aumento della volatilità sui mercati a nostro avviso sono questi:
a) USA: Il tapering, cioè la riduzione degli acquisti (ma sempre acquisti sono) di titoli di Stato da parte della FED
b) Paesi Emergenti: la fuga dei capitali
c) Europa: l’AQR della BCE
I commentatori indicano nel tapering il colpevole principale della fuga dei capitali dai paesi emergenti e in parte hanno ragione. Ma sui mercati sappiamo che un evento spesso fa da catalizzatore per dinamiche che erano rimaste latenti da anni. Questo è il caso dei paesi emergenti dove il tapering da solo non giustifica movimenti così violenti.
Il problema dei paesi emergenti è che il marketing delle case di investimento e la crisi del debito sovrano nell’eurozona si sono auto-rinforzati nel fare passare un’idea di falsa sicurezza per l’investimento in questi paesi. Certo, molte cose sono cambiate rispetto agli anni ’90, agli anni ’80 … la crescita della Cina ha cambiato in maniera strutturale il quadro, i paesi asiatici hanno imparato dalle ultime crisi valutarie e hanno costruito riserve per i tempi peggiori, ma questo non toglie che è ancora prematuro immaginare che le aziende di quei paesi possano trattare a premio (ad esempio, in base al price/book ratio) non solo rispetto alle aziende dello scassatissimo sistema Italia, ma anche rispetto a quelle americane e tedesche. Eppure questo è quello che è successo per un certo numero di anni e che adesso è in via di rapida correzione.
I primi ad accorgersene che la stabilità politica non è un fatto acquisito sono stati gli investitori in quelle che il marketing aveva battezzato come le New Frontiers, con il tracollo causato dalle primavere arabe. Poi, è toccato ai BRIC (leggete qui cosa avevamo scritto ad ottobre dello scorso anno) per questioni legate alle difficoltà strutturali dei sistemi economico-sociali di India e Brasile, la estrema dipendenza della Russia dalle commodities e un modello di sviluppo insostenibile per la Cina (a cui bisogna aggiungere le prime preoccupazioni serie sulla tenuta politica di una dittatura in una situazione di crisi). Poi, si è aggiunta la Turchia, dove i fondamentali (pauroso squilibrio della bilancia dei pagamenti) si sono accoppiati alle tensioni politiche.
La stessa distorsione la vediamo nel mondo del lusso. Anche in questo caso, è senz’altro vero che la rapida industrializzazione della Cina ha creato milioni di nuovi ricchi nel mondo che vogliono spendere e mostrare il loro successo. Ma per avere P/E a 3 cifre (Moncler su cui avevamo scritto a dicembre 2013, Yoox, …) bisogna avere una fiducia immensa nella capacità dell’azienda di cogliere tutte le opportunità di questo nuovo mondo. Anche scendendo su P/E più “terreni”, es. quello di Ferragamo, come può un fenomeno secolare come la nascita della classe medio-alta nei paesi emergenti essere interrotto dal rallentamento congiunturale (ancora tutto da verificare nella sua estensione) e causare nel giro di poco più di un mese correzioni del 25% nel valore dell’azienda? Non arrovellatevi. Non può. La risposta è che il prezzo di Ferragamo, così come quello di gran parte delle aziende del lusso, è stato gonfiato da una … moda (in inglese, direbbero “fad”). La stessa cosa dicasi per il re del cashmere Brunello Cucinelli (-27% da inizio anno).
Ma la distorsione più profonda è quella meno visibile ed è quella che è stata causata dal muro di liquidità che si è abbattuto sui mercati obbligazionari dei paesi emergenti. Perché se le borse hanno una certa profondità, i mercati obbligazionari emergenti non sono in grado di sopportare (senza generare una gigantesca bolla) gli effetti della ricomposizione dei portafogli obbligazionari che è avvenuta 2-3 anni fa con la crisi del debito sovrano in Europa.
Prendiamo il caso della Polonia, che certo non è uno dei mercati meno “profondi” tra quelli emergenti. I titoli di Stato polacchi a maggio del 2013 (il picco della grande bolla trentennale dei bond) erano arrivati a rendere il 3% sulla scadenza decennale. Il BTP in quel periodo quotava 3.75%. Sono passati solo 8 mesi, non è successo nulla di eclatante nelle due economie (anzi, se dovessimo proprio dirla tutta la performance del governo Letta è stata disarmante) … eppure il BTP quota ancora 3,75%, mentre il titolo polacco è passato a 4,65% !!! Da un premio di 0,75% sul BTP ad uno sconto di 0,9%: una escursione di 1,65% !
Dispiace per chi ha investito nei bond polacchi, ma è più “normale” la situazione attuale, in cui il BTP, quotato in euro e dotato di uno dei mercati più profondi al mondo, vale di più del bond polacco, quotato in zloti. Non tocchiamo poi i tasti della Turchia e del Brasile dove tra perdite in c/capitale e perdite in c/valutario gli investitori sono stati travolti.
Cosa succederà? La FED siamo sicuri che farà il possibile per minimizzare gli impatti negativi del tapering sui paesi emergenti. Questo è emerso chiaramente nel G20 dello scorso settembre. Ma non potrà annullarli, anche perché non dipendono dai “fondamentali”, ma dalla correzione di eccessi finanziari e questi non si esauriscono fino a quando i portafogli non si sono riequilibrati. E, a giudicare da quanto è stato investito in passato sugli emergenti, ci vorrà del tempo per riequilibrare.
La crisi degli emergenti sarà tale da far deragliare la ripresa nei paesi sviluppati. E’ possibile, ma le probabilità sono molto basse. E’ una questione più di immagine che di sostanza. Basti pensare alla risonanza avuta dalle vicende Argentine. Il paese è isolato dal resto del mondo, non esistono più obbligazioni in circolazione. Non è come la Grecia, che era minuscola ma all’interno dell’eurozona. E come dicevamo, grazie alle riserve accumulate in passato, è probabile che la crisi non avrà effetti dirompenti sul sistema finanziario e quindi sull’economia reale (ammesso e non concesso che in Cina non stia accadendo qualcosa di terribile nello shadow banking sector).
Per ora quindi il grande orso si è riaffacciato e in qualche boccone si è spolpato qualche maialino che si era ingrassato a sproposito. E’ l’inizio della fine?
Non siamo così drastici. Oggi più che la crescita economica a noi preoccupa di più quello che potrebbe accadere in Europa. In particolare, quello che la BCE farà (AQR) e quello che potrebbe non fare (nuovo LTRO) per questioni ideologiche. Ne abbiamo già parlato ma continueremo ad affrontare la questione in un prossimo post.

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