Strano mercato. Lunedì è iniziata l’AQR, oggi Unicredit annuncia una perdita gigantesca (14 mld di euro), il primo e il secondo azionista di MPS iniziano a vendere le loro partecipazioni … e la Borsa festeggia. Il titolo Unicredit guadagna il 7%, MPS il 3,3% ed è su del 21% da inizio anno. Esiste razionalità nell’apparente follia?
Quali sono queste notizie positive? Nel caso di Unicredit, il ragionamento del mercato è probabilmente il seguente. La perdita monstre ha ripulito il bilancio e si può partire da zero. Il management ha stabilito piani ambiziosi, anche di riduzione costi (8.500 esuberi), e cosa più importante di tutte non ha messo a piano un aumento di capitale. Il fatto che il valore a bilancio degli avviamenti non avesse più alcun aggancio con la realtà era d’altro canto stranoto al mercato. L’unico dubbio era se Unicredit avesse bisogno di un aumento di capitale in vista dell’AQR. Evidentemente, la annunciata quotazione in Borsa di Fineco, sfruttando la fase “toro” del mercato dovrebbe consentire una plusvalenza sufficiente a coprire eventuali necessità di rafforzamento patrimoniale che dovessero emergere in sede di ispezione europea.
Un dubbio sugli ambiziosi obiettivi reddituali di Unicredit è però lecito. In primo luogo, se la BCE continuerà a mantenere bassi i tassi d’interesse in Europa e se lo spread sui BTP dovesse stabilizzarsi o diminuire (come tutti speriamo), la fonte primaria di ricavi di una banca commerciale, data dalla forbice tra tassi attivi e tassi passivi, dovrebbe diventare sempre più avara. In secondo luogo, in Italia la crisi non è finita. Il prezzo delle case sta scendendo ed è difficile che il trend possa invertirsi con una tassazione così pesante delle seconde case. Quindi, mutui immobiliari e collaterale non daranno tante soddisfazioni alle banche italiane. Per quanto riguarda le imprese, l’effetto della restrizione creditizia causata dall’AQR non lascia prevedere una ripresa dei prestiti all’economia reale ed è poi tutto da verificare che la pulizia del bilancio sia finita. Per quanto riguarda il contributo di attività a maggior valore aggiunto, l’investment banking non è certamente alla portata di una banca italiana. Il contributo dell’asset management invece dovrebbe diminuire grazie all’entrata in vigore delle regole europee (Mifid2) che in futuro dovrebbero proteggere i risparmiatori italiani dal predatory pricing tollerato dalle autorità italiane.
Il mercato non se ne cura? Non è vero. Alla fine, Unicredit oggi ha solo recuperato in minima parte la pesante sotto-performance rispetto ad Intesa: da inizio anno +9 vs +27%. Quindi, l’apparente follia odierna diventa molto più razionale se esaminiamo la performance di Unicredit su un orizzonte un po’ più lungo.
Più complesso comprendere l’euforia che circonda MPS. Negli ultimi giorni, il primo azionista e il secondo azionista hanno ridotto le loro partecipazioni. Si potrebbe sostenere che questo è un bene perché evidentemente c’è qualche altro investitore disponibile a ricapitalizzare la banca. Ma in realtà non è chiaro quale sarà la compagine azionaria che dovrà sostenere l’aumento di capitale, anche perché va ricordato che l’azionariato di controllo di una banca deve essere “gradito” alle autorità di vigilanza, data la delicatezza del ruolo . Non è nemmeno chiaro se l’aumento di capitale allo studio sarà sufficiente a soddisfare le richieste degli ispettori di Francoforte. Sarebbe comunque un po’ paradossale se l’AQR in Europa si chiudesse senza colpo ferire. Può sembrare un ragionamento un po’ troppo semplicistico, ma la severità di un test si percepisce anche dal numero di soggetti che lo falliscono. Cosa penserebbero dell’AQR i mitici investitori internazionali se, dopo 6 mesi di ispezione, il risultato finale fosse una promozione generalizzata anche dei Gruppi bancari che un giorno si e uno no sono sulle prime pagine dei quotidiani per episodi di corruzione, falsi, … ?
Anche nel caso di MPS, se allunghiamo l’orizzonte di analisi, l’euforia non appare così irrazionale. MPS è praticamente tornata ai livelli di 1 anno fa, mentre Intesa Sanpaolo è sopra dell’83%. Però, a differenza di UCG, la sensazione che il mercato non stia valutando per MPS il rischio di un AQR particolarmente severo rimane.
